|
|
|
|
Ключевым словом, отражавшим состояние финансовых рынков в 1980-х годах, стало слово «глобализация»: инвестирование превратилось в действительно международное. Мощный импульс развитию валютного и фондового международных рынков дали такие факторы, как окончание (в 1970-х годах) эпохи фиксированных валютных курсов, ослабление государственного регулирования в финансовой сфере, продолжающийся быстрый рост международной торговли товарами и услугами, усиление мощи ТНК, достижение нового уровня в компьютерной и телекоммуникационной технологии и другие процессы. Поскольку зарубежное инвестирование связано с повышенными рисками, а именно риском изменения курса валюты, риском роста/падения процентных ставок по вкладам, риском колебания курсов акций и т.п., возник и стал расти весьма высокими темпами финансовый фьючерсный рынок, который обеспечивал страхование этих рисков. Можно сказать, что основополагающей тенденцией развития биржевой торговли за рубежом в последние два десятилетия стал переход от торговли товарными контрактами к так называемым «нетоварным ценностям». Как уже было сказано в главе 1, сложившаяся в мире к концу 1990-х годов ситуация такова, что 3/4 контрактов, котируемых на товарных биржах являются контрактами «нетоварного», т.е. валютно-финансового типа.
Развитие товарных фьючерсов заняло более 150 лет, а финансовые фьючерсы достигли такого же уровня развития в 10 раз быстрее. На Чикагской торговой бирже торговля финансовыми фьючерсами возросла с 20 125 контрактов в 1975 году (когда они только были введены) до более чем 120 млн. контрактов в год в середине 1990-х гг. Если в 1976 году основная часть контрактов на этой бирже заключалась на сельскохозяйственные товары и менее 1% всех контрактов - на ценные бумаги, то четыре года спустя объем сделок финансового типа составил 33%, в 1987 году достиг поразительного показателя - 77%, в 1996 году был около 70%.
Темпы роста фьючерсной торговли валютами и финансовыми инструментами вплоть до середины 1990-х годов сохранялись на чрезвычайно высоком уровне. По данным Комиссии по товарной фьючерсной торговле США, в 1998 году в США объем торговли фьючерсами на финансовые инструменты достиг почти 320 млн. контрактов, валютными фьючерсами – 27,5 млн. контрактов. За период 1990-1998 гг. максимальное количество проданных фьючерсных контрактов было отмечено по финансовым инструментам именно в 1998 году, а по валютам - в 1992 г. (39 млн.). Таблица №4 показывает изменения в числе открытых позиций, объемах торговли и количестве не ликвидированных контрактов на американских фьючерсных рынках за период 1986-98 гг. (данные представлены с интервалом в 5 лет: за 1986, 1991 и 1996 годы, а затем за два последних года - 1997 и 1998)...
В 1998 году на финансовые и валютные фьючерсы пришлось 69% оборота американских фьючерсных бирж. Диаграммы №№ 8-11 наглядно показывают, каково соотношение предметов биржевой торговли в настоящий момент и каким оно было в середине 1980-х годов.
Диаграмма 8
Диаграмма 9
Диаграмма 10
Диаграмма 11
Если принять во внимание, что фьючерсные обороты по многим сельскохозяйственным товарам в последние годы заметно снижались (хотя есть несколько примеров успешных новых товарных фьючерсов), и что в целом, доля сырья в мировой торговле имеет устойчивую тенденцию к сокращению, то необходимо признать, что будущее современной товарной биржи - за финансовыми фьючерсами. Хотя это будущее уже не является столь лучезарным и безоблачным, каким оно представлялось многим в начале 1990-х годов.
Рынок иностранной валюты включает в себя все операции по обмену валюты одной страны на валюту другой страны. Его основными участниками выступают экспортеры и импортеры, ТНК, центральные банки и все финансовые и нефинансовые институты, которым по роду своей деятельности приходится пользоваться различными видами валют. По данным одного из наиболее авторитетных обзоров мировых рынков иностранной валюты их ежедневный мировой оборот в конце 1980-х годов составлял 650 млрд. ам. долл. На протяжении 1970-80-х годов темпы их роста сохранялись на очень высоком уровне (100-200%).
Быстрый рост рынков иностранной валюты привлек внимание многих экономистов к вопросу: «Что лежит в основе курса валюты?»
Валютный курс определяется целым рядом экономических показателей. Поскольку на валютном рынке меняются деньги на деньги, анализ валютных курсов можно начать с изучения положения на национальных денежных рынках, спроса и предложения на национальные валюты. Общий спрос на национальную валюту для всех сделок можно выразить как kPy, т.е. как произведение поведенческого коэффициента (k) на уровень цен (P) и уровень реального национального дохода (y). Равенство M=kPy соотносит этот спросна деньги с их предложением - денежной массой M, регулируемой денежной политикой Центрального банка. Точно такое же равенство справедливо для зарубежных стран:
Mf=kf Pf yf.
(Более подробно: Линдерт П.Х. Экономика мирохозяйственных связей. М., 1992, стр. 307).
Наиболее общепризнанная теория, объясняющая механизм валютного курса, - это теория паритета покупательной способности. Согласно этой теории, движение валютных курсов обусловливается их стремлением установить равновесие между различными валютами исходя из их покупательной способности. Таким образом, валютный курс изменяется в зависимости от изменения уровня внутренних цен в стране. Международная конкуренция ведет к выравниванию внутренних и зарубежных цен на все товары и услуги, участвующие в международной торговле, так что в целом P=rPf, где r - цена иностранной валюты в единицах национальной валюты. Теория паритета покупательной способности окончательно оформилась в 1920-х годах, когда экономист Г. Касаель и другие использовали ее при решении вопроса о том, насколько европейские страны должны изменить свои официальные валютные курсы или уровень внутренних цен. В результате первой мировой войны эта проблема встала с особой остротой, так как курсы существенно отклонились от предвоенных паритетов и породили в этих странах инфляцию. С восстановлением фиксированных курсов в первые послевоенные годы эта теория отошла на второй план. Интерес к ней вновь возник после введения в 1971 году плавающих валютных курсов. Большинство экономистов пришло к выводу, что паритет покупательной способности лучше действует в долгосрочном плане, чем при месячном или годовом анализе. Эта теория дает хорошие результаты на достаточно протяженных периодах (начиная от 10 лет) при отсутствии резких скачков цен. Для краткосрочных прогнозов она неприменима, так как слишком велики ошибки.
Объединение базисного уравнения количественной теории денег с теорией паритета покупательной силы дает уравнение для прогнозирования курса иностранной валюты:
r=(M/Mf)* (yf/y)* (kf/k).
Пренебрегая изменениями коэффициентов k, можно использовать это уравнение для прогноза валютного курса, если известны денежная масса и реальные доходы в рассматриваемых странах. Прогноз можно уточнить, если учитывать, что k зависит от уровня процентных ставок внутри страны (i) и за рубежом (if), инфляционных ожиданий и торгового баланса страны. В целом, большинство моделей валютных курсов предсказывает, что цена иностранной валюты (r) увеличивается при росте соотношения (M/Mf), росте соотношения (yf/y), увеличении разрыва в процентных ставках (if-i), росте или снижении торгового баланса. Эластичность воздействия на r как (M/Mf), так и (yf/y) приблизительно равна единице.
К теориям, объясняющим движение валютного курса, относят теорию реальных процентных ставок по долгосрочным обязательствам. Под реальной процентной ставкой понимается уровень процента, выплачиваемого по обязательствам, за вычетом уровня инфляции. Движение валютных курсов в данном случае объясняется движением капиталов, которые, соответственно, устремляются туда, где выше реальная процентная ставка.
Альтернативным подходом является теория «валютного курса фундаментального равновесия» (the fundamental equilibrium exchange rate theory). Эта теория предполагает использование модели национальной экономики для подсчета так называемого «валютного курса фундаментального равновесия». Экономисты используют эту модель для рассмотрения ситуации равновесия в экономике, т.е. когда в экономике нет ни сильного спада, ни бурного роста; а уже на основе этого они могут дать рекомендации по поводу того, каким должен быть курс, чтобы экономика находилась в равновесии.
Однако все вышеупомянутые зависимости валютного курса справедливы, в основном, в долгосрочном плане. В настоящее время мировой валютный рынок более чем в 30 раз превышает объемы мировой торговли, поэтому в краткосрочном плане связь между курсом национальной валюты и показателями национальной экономики весьма слабая. В краткосрочном плане наибольшее влияние оказывают так называемые «технические» факторы. Технический (или графический) анализ представляет собой изучение движения цен. Движения валютного курса в течение одного торгового дня могут на все сто процентов определяться техническими факторами. Существует теория, что за трехмесячный период 50% колебаний курса определяется техническими факторами, а другие 50% - изменениями фундаментальных экономических показателей. И только если проследить движение курса за год, можно выявить какие-либо тенденции, связанные с изменением в национальных экономических показателях.
К техническим факторам относят прежде всего человеческий фактор. В данном случае экономисты выступают одновременно в качестве психологов, которые определяют, как участники рынка реагируют на те или иные внешние события, как они действуют и к чему приводят их действия. Выявляя определенные типы ситуаций, можно дать прогноз, как будут вести себя участники рынка в той или иной типовой ситуации. Конечно, полного совпадения всех условий в истории не бывает, но тем не менее сходство основных черт, достаточное, чтобы сделать правильный прогноз, имеется. Такого рода исследованиями занимаются «чартисты» (от английского слова «chart» - «график»). Важные элементы в техническом анализе - это умение правильно «прочитать» график и умение правильно определить преобладающую тенденцию. Первым из современных технических аналитиков считается Чарльз Генри Доу. Доу руководствовался тем, что краткосрочные колебания определяются во многом чисто эмоциональными факторами («чувства надежды и страха движут людьми»).
Похожей точки зрения придерживается известный финансист Джордж Сорос. В своей книге «Алхимия финансов» он доказывает, что поведение рынков может не поддаваться обычной логике. Взлеты и обвалы на биржах часто порождены не реальными причинами, а тем, что рынок взрывают «субъективные ожидания инвесторов», создавая тем самым совершенно другую реальность. Сорос назвал свои идеи «теорией рефлексивности». С другой стороны, Джордж Сорос любит подчеркивать (видимо, из-за многочисленных обвинений в последнее время в его адрес), что возможности для спекуляции валютой создают не игроки на рынке, а несовершенство мировой экономики. Отсутствие «прозрачности» рынков и надежного международного регулирования в мировых финансах в сочетании с рискованными или откровенно безответственными действиями правительств приводят к разрывам в экономической ткани, в которые проваливается национальная валюта, вызывая тектонические обвалы, такие как в Индонезии, Таиланде, Южной Корее, Японии.
Рынок иностранной валюты не существует в том смысле, в каком существует, скажем, рынок ценных бумаг. Это рынок, который никогда не закрывается, у него нет национальных границ, и он, если рассматривать в широком плане, неподвластен государственному контролю. В настоящее время амплитуда колебаний валютных курсов гораздо больше, чем она была раньше. Отчасти это результат непрерывного движения к финансовой либерализации, а отчасти следствие того, что участники этого рынка стали считать его потенциальным источником получения прибыли, а не только рынком, обслуживающим торговлю и страхующим риски.
Основными участниками валютных рынков являются коммерческие и инвестиционные банки, покупающие и продающие валюту для своих клиентов, для корреспондентских банков и для собственных операций. Второй важной группой участников валютного рынка являются центральные банки. Операции этих банков охватывают правительственные сделки, расчеты с другими центральными банками и различными международными организациями, и интервенции, с помощью которых осуществляется воздействие на обменный курс. Третья основная группа участников на валютном рынке - торговый сектор, операции с валютой в котором осуществляются при покупке или продаже товаров, услуг или финансовых активов за границей. И наконец, последней группой участников является так называемый сектор капитала, включающий в себя инвесторов и спекулянтов. Для каждой из этих групп операции с иностранной валютой имеют риск, связанный с изменением курсов в будущем. Этот риск в настоящий момент может быть уменьшен различными способами, в том числе и операциями с валютными фьючерсами.
Торговля иностранной валютой концентрируется в трех мировых центрах: Лондоне, Нью-Йорке и Токио, которые обеспечивают торговлю в течение всех 24 часов, сменяя друг друга по ходу времени в течение суток. Через эти центры проходит две трети оборота мирового рынка иностранной валюты. Из этих трех центров крупнейшим является Лондон. В зоне европейского времени Лондон остается безусловным лидером - во многом благодаря относительно либеральному финансовому режиму по сравнению с другими европейскими странами.
Возрастающая интернационализация бизнеса в последние десятилетия заметно увеличила уровень валютных рисков, которым подвергаются компании. В то же время изобретение и развитие самых различных форм защиты от этих рисков на валютных рынках не дает возможности компаниям обвинять в падении своих прибылей неблагоприятное изменение валютных курсов. Наоборот, многие компании стремятся, помимо страхования рисков, извлечь дополнительную прибыль из своих валютных операций. (Правда, иногда это может привести и к обратным результатам).
В настоящее время валютным рискам подвергаются уже не только экспортеры и импортеры. Большинство современных крупных компаний имеют филиалы за рубежом, а следовательно, у них появляется необходимость перевода прибылей из иностранной валюты в национальную. Конечно, наибольшему риску подвергаются компании, ориентированные исключительно на экспорт или импорт. Весь их торговый оборот, а не только прибыль, подвержены валютному риску, и любые неожиданные изменения в валютных курсах могут привести их к банкротству. Такие компании покупают и продают валютные фьючерсы, чтобы застраховать себя. Те же компании, у которых валютному риску подвергаются лишь прибыли от иностранных активов, стремятся уравновесить активы и пассивы в иностранной валюте. Например, 50% прибыли английской компании «Grand Metropolitan» дают ей ее филиалы в США. Поэтому компания прибегает к следующему средству страхования своих активов: она выпускает свои облигации в США с тем, чтобы уравновесить свои активы и пассивы.
На межбанковском рынке существует два основных метода страхования (хеджирования) валютных рисков (помимо вышеуказанного метода страхования за счет выпуска облигаций в иностранной валюте):
Средний ежедневный оборот такого внебиржевого опционного рынка по американским долларам составлял в начале 1990-х годов около 25 млрд. долл., а по другим валютам (кросс-курсы без включения американского доллара) - 5-10 млрд. долл. Межбанковский рынок включает в себя целую сеть международных банков, которые предлагают форвардные контракты и внебиржевые опционы.
Следует отметить, что в последнее время очень быстро растет число опционных сделок, несмотря на то, что они обходятся дороже, чем обычные фьючерсные или форвардные контракты. Это связано с тем, что они являются более гибким инструментом хеджирования рисков, чем фьючерсы или форвард-контракты.
И наконец, еще один способ защиты от валютного риска - использование биржевых валютных фьючерсных контрактов. Валютный фьючерсный рынок, помимо обеспечения механизма хеджирования, выполняет важную для мировой экономики функцию: курс, зафиксированный на бирже, служит прогнозом того, как будет развиваться ситуация через три (или более) месяцев, т.е. биржевая котировка является своего рода сигналом для участников рынка, которые, ориентируясь на нее, решают, куда лучше вложить свои средства.
Биржевая торговля валютными фьючерсами началась 16 мая 1972 года на Чикагской товарной бирже (CME), а точнее, на образованном в рамках этой биржи Международном валютном рынке (International Monetary Market - IMM). Первых в истории биржевой торговли «нетоварных» контрактов было пять: на английский фунт стерлингов, канадский доллар, немецкую марку, японскую иену и швейцарский франк. В 1995 году на бирже было создано еще одно подразделение - Сектор развивающихся рынков (Growth & Emerging Markets - GEM), которое организовало фьючерсные торги денежными единицами развивающихся стран. Первыми контрактами стали фьючерсы на мексиканский песо (объем контракта - 500 тыс.) и бразильский реал (100 тыс.). В 1997 году к ним добавились контракты на южноафриканский рэнд, новозеландский доллар и российский рубль. (Торговля фьючерсами на курс российского рубля к доллару США началась на CME 21 апреля 1998 г. За первые сутки (с учетом сделок в системе GLOBEX) удалось продать 405 контрактов на общую сумму 202,5 млн. руб. Через несколько месяцев торги набрали достаточно высокий оборот, американские котировки рублевых фьючерсов приобрели авторитет на российском рынке. Однако 15 октября 1998 г. торги были руководством биржи прекращены. Причина - отсутствие в России рыночного механизма установления котировок; незадолго до этого ЦБ ввел раздельные сессии на ММВБ для участников ВЭД и всех остальных).
В настоящее время на IMM идет торговля следующими иностранными валютами: австралийский доллар (объем контракта - 100 тыс.), канадский доллар (100 тыс.), французский франк (500 тыс.), швейцарский франк (125 тыс.), немецкая марка (125 тыс.), англ. фунт стерлингов (62,5 тыс.), японская иена (12,5 млн.). В 1996 году максимальный оборот был достигнут по фьючерсу на немецкую марку (5 976 716 контрактов), в 1998 году – по фьючерсу на курс японской иены (7 262 791 контрактов). Планировалось начать торговлю контрактами на ЭКЮ (с 19 мая 1998 г.) Есть контракты на кросс-курсы, о которых будет сказано ниже.
Солидные обороты по валютным фьючерсам имеет подразделение ФИНЕКС (Financial Exchange - FINEX) Нью-йоркской хлопковой биржи (New York Cotton Exchange & Associates). Оно было создано в 1985 году. Первым контрактом стал фьючерс на индекс доллара США: это, по-своему, уникальный контракт (его условия рассмотрены ниже - в разделе «Инструменты управления активами»). В начале 1990-х гг. на ФИНЕКС появились традиционные валютные фьючерсы и опционы (см. таблицу №5).
Валютный фьючерсный контракт - это соглашение о купле или продаже конкретного количества определенной иностранной валюты с поставкой в определенную дату в будущем по указанному курсу.
В качестве примера будут рассмотрены контракты, торговля которыми осуществляется на Международном валютном рынке (ИММ) Чикагской товарной биржи.
Покупатели валютных фьючерсов могут преследовать различные цели: например, хеджирование, или уменьшение предполагаемого риска. Для иллюстрации приведу следующий пример. Предположим, что 1 июня американский импортер берет на себя обязательство выплатить 22 сентября 260 тысяч немецких марок экспортеру из Германии. Также предположим, что импортер опасается, что курс немецкой марки по отношению к доллару поднимется к сентябрю и будет выше того курса, по которому он мог бы сейчас - в июне - купить марки с поставкой в сентябре. Чтобы защитить себя от неблагоприятного изменения курса, импортер купит немецкие марки с поставкой в сентябре. Поскольку объем соответствующего фьючерсного контракта ИММ составляет 125 тысяч немецких марок, он купит два сентябрьских контракта. По правилам ИММ, поставка будет осуществлена в третью среду сентября.
В сентябре импортер может принять поставку в соответствии с купленными им двумя контрактами. Но он может достичь такого же финансового результата, если продаст эти два контракта на ИММ незадолго до момента поставки, а потом купит нужное ему количество валюты по курсу спот на наличном валютном рынке. Эти два варианта должны, в целом, дать одинаковые результаты, поскольку курс фьючерсного контракта становится курсом спот при наступлении срока поставки; таким образом, продажа двух сентябрьских контрактов в середине сентября будет осуществлена импортером по курсу, приблизительно равному существующему на данный момент курсу спот на наличном валютном рынке. (Представляется важным тот факт, что цена фьючерсного контракта и цена спот сближаются по мере того, как подходит срок поставки. Разница между этими двумя видами цен (курсов), возникающая в результате различия в датах поставки, называется базисом. Базис с приближением срока поставки по фьючерсному контракту постепенно уменьшается и становится равным нулю, а фьючерсная цена в этот момент становится равной цене спот. Это главный принцип фьючерсной торговли, благодаря которому возможно хеджирование, т.е. оценка будущих издержек заранее. При этом для хеджирования можно использовать фьючерсные контракты с относительно редкими сроками поставки, т.е. с несовпадением со сроками поставки физического товара).
Еще один пример. 15 июня английская фирма подписала контракт на покупку у американского производителя компьютера по цене 610 тысяч американских долларов, причем платеж должен быть осуществлен 15 ноября. Английской фирме нужно будет приобрести доллары в обмен на фунты. Текущий курс спот фунта стерлингов составляет, скажем, 1,18 доллара, а срочная котировка с поставкой в ноябре равна 1,20 доллара. Фирма, которую данный курс устраивает, принимает его за основу в своих расчетах; и, соответственно, фирма не хочет рисковать: если курс фунта упадет, ей придется заплатить за компьютер больше, чем 517 тысяч фунтов, а это, по ее расчетам, было бы нерентабельно. Таким образом, фирма делает следующее: продает 8 фьючерсных контрактов (по 62,5 тысяч фунтов стерлингов каждый) в обмен на поставку американских долларов в середине декабря по курсу 1,20 доллара за фунт. (Из всех фьючерсов на ИММ срок поставки декабрьского контракта ближе всех к 15 ноября). Предположим, что, как того и боялась фирма, курс спот фунта упал: 15 ноября он составил 1,156 доллара. Таким образом, чтобы купить 610 тысяч долларов, фирма заплатит 527 682 фунтов стерлингов. Курс на фьючерсном рынке также упал: он равен 1,16 доллара. Фирма закрывает открытые ею ранее позиции на фьючерсном рынке, покупая 8 декабрьских фьючерсов на английские фунты стерлингов. Разница между курсом продажи и курсом покупки составляет 0,004 доллара. Прибыль фирмы составит 20 тысяч долларов или 17 301 фунтов стерлингов. Этот выигрыш на фьючерсном рынке снижает стоимость компьютера с 527 682 фунтов до 510 381 фунта, что даже ниже запланированного фирмой уровня в 517 000 фунтов. Результаты хеджирования представлены в таблице №8...
А что если курс спот фунта стерлингов резко возрос, а не снизился, так что 15 ноября фирма могла бы приобрести доллары по гораздо более выгодному для себя курсу, чем в июне? Получит ли фирма свой выигрыш при хеджировании в этом случае? Вряд ли. В этом случае выигрыш от увеличения курса спот до 1,235 доллара за фунт, равный 23 022 фунтов стерлингов, «съедается» за счет потери на фьючерсах в размере 16 194 фунтов стерлингов (при курсе на фьючерсном рынке, равном 1,24). В итоге окончательная сумма, которую фирма уплатит за компьютер, в данном варианте составит 510 121 фунтов стерлингов. Таким образом, фирма все равно в итоге заплатит меньше, чем она первоначально планировала. Результаты хеджирования представлены в таблице №9...
Осуществляя хеджирование на фьючерсном рынке, фирма тем самым заранее устанавливает издержки, выраженные в местной валюте, которые она понесет в будущем при покупке товара у иностранного партнера. Страхуя себя от неблагоприятных изменений курса валюты, фирма в то же время лишает себя возможности воспользоваться теми преимуществами, которые могут возникнуть в случае благоприятного для фирмы изменения курса...
Возможности проведения спекулятивных операций с валютами предлагают не только фьючерсные рынки. На мировом межбанковском рынке идет организованная игра под названием «дилинг». Правила ее заключаются в следующем. Клиент открывает счет в банке, через который он играет, вносит на этот счет определенную сумму денег и получает от банка т. н. «кредитное плечо », т. е. размер средств, к которым клиент получает доступ, увеличивается в 50-100 раз. Этим увеличенным капиталом клиент может оперировать, заключая сделки купли-продажи на мировом валютном рынке. Выигрыш клиента прибавляется к сумме его депозита, а проигрыш вычитается из средств на счете. Проигрыш должен быть погашен, иначе банк сам закроет позицию клиента. Управление счетом ведется по телефону, все переговоры записываются. Любому клиенту, прежде чем он начнет дилинговую игру, предлагается (часто в обязательном порядке) пройти соответствующий тренинг (стоимость его обычно 200-300 долл.)
Например, клиент считает, что немецкая марка будет дорожать относительно доллара, и дает указание оператору купить марки, при этом фиксируется курс марка/доллар на этот момент. Позиция считается открытой. Далее на счете клиента образуется либо нереализованная прибыль (floating profit), если тенденция угадана верно, либо нереализованный убыток (floating loss), если расчет клиента оказался неправильным. Через некоторое время клиент, считая, что марка больше не будет дорожать, дает распоряжение продать марки, позиция закрывается, а нереализованная прибыль превращается в «actual profit», которую клиент может немедленно снять со счета.
Обычно в дилинговых операциях минимальный размер депозита составляет в среднем 15-25 тыс. ам. долл. Минимальный лот, т.е. объем сделки на валютном рынке, часто равен 500 тыс. долл. За совершение сделки, т.е. открытие или закрытие позиции, обязательно взимается комиссия (50-100 долл.). Некоторые банки предлагают начисление процентов на остаток средств на депозитном счете (3-6% годовых), некоторые взимают плату за пользование «плечом» (в таком же размере). Клиент должен учитывать, что начисление процентов по депозиту будет осуществляться с реальной суммы средств на его счете (скажем, 60 тыс. долл.), а плата за кредитное «плечо» будет браться из расчета всей суммы, доступ к которой получил клиент (например, 6 млн. долл.). Часто банки работают со следующим условием: если клиент закрывает позицию в течение одного дня, то «плечо» предоставляется бесплатно, а если позиция переходит на следующий день, то взимается плата (в зависимости от средней кредитной ставки в США). Размер начислений на остаток средств на счете клиента обычно зависит от лондонской ставки LIBOR.
На мировом рынке крупными международными компаниями, предоставляющими дилинговые услуги, являются нью-йоркская фирма «Global forex», компания «IFTN» («International Financial & Trading Network»), зарегистрированная в Сан-Франциско, швейцарский банк «Swiss Bank Corporation» и др. Наиболее активная игра идет по четырем валютам: немецкая марка, японская иена, англ. фунт стерлингов и швейцарский франк (курс по отношению к доллару США).
Таким образом, правила дилинговой игры очень похожи на правила валютного фьючерсного рынка. Разница заключается в том, (1) кто выступает в качестве огранизаторов спекулятивной игры (фьючерсы - инструмент биржевой торговли, а дилинговая игра идет на внебиржевом рынке и «ведущими» выступают банки, а не биржи); (2) дилинговая игра идет на разнице котировок «спот», а фьючерсная спекуляция - на котировках «форвард» (3) на фьючерсном рынке есть такое важное понятие как «конвергенция» фьючерсной цены и цены реального рынка, а также понятия «базис», «хеджирование» и т.п.; (4) на фьючерсном рынке имеется возможность не закрывать позицию и принять/осуществить поставку реальной валюты, в дилинге никакой реальной купли/продажи валюты не происходит, идет лишь игра на разнице валютных курсов, и результат этой игры отражается на счете клиента; (5) на фьючерсной бирже не начисляется никаких процентов по клиентскому счету (который складывается из первоначальной маржи и вариационной маржи), но и не берется никакой платы за «плечо» (т.е. за весь размер фьючерсного контракта); (6) комиссия за совершение сделок на фьючерсном рынке несравнимо ниже; (7) уровень риска при валютной фьючерсной спекуляции значительно ниже, так как леверидж составляет в среднем 20:1, а в дилинговых операциях 100:1. Так что, с моей точки зрения, дилинг - это азартная игра в чистом виде, а фьючерсный рынок использует «игровой», т.е. спекулятивный капитал для обеспечения себе высокой ликвидности, без которой он не смог бы выполнять своей главной экономической функции (выявления цены).
Торговля фьючерсными контрактами на финансовые инструменты началась в первой половине 1970-х годов; ее вызвала к жизни предшествовавшая ей длительная и очень высокая инфляция, которая поставила проблему защиты от процентных рисков.
Торговля финансовыми фьючерсами и опционами ведется на товарных, валютных и фондовых биржах. Среди товарных бирж в этой области лидируют американские биржи - Чикагская торговая биржа, Чикагская товарная биржа и Чикагская опционная биржа. С середины 1990-х годов заметную роль стали играть фьючерсные рынки Лондона и Франкфурта (биржи ЛИФФЕ и ДТБ - в 1998 году на базе биржи DTB была создана Европейская биржа деривативов (EUREX), в которую вошла швейцарская биржа SOFFEX), французская биржа МАТИФ, а также в Азии - Токийская международная финансовая фьючерсная биржа (ТИФФЕ) и Сингапурская международная валютная биржа (СИМЕКС). Помимо перечисленных существуют и другие финансовые фьючерсные рынки (как уже давно действующие, так и только развивающиеся). Это - Опционная биржа в Амстердаме (European Options Exchange), Бразильская товарная и фьючерсная биржа (BM&F), финансовая фьючерсная биржа в Барселоне (MEFF Renta Fija) и другие. Из фондовых бирж, создавших у себя подразделение фьючерсной торговли, в «мировую десятку» в 1997 году вошла Американская фондовая биржа АМЕКС, торгующая исключительно финансовыми контрактами. В 1997-98 гг. очень многие фондовые биржи открыли у себя фьючерсные и опционные площадки, на которых торгуют, в основном, контрактами на фондовые индексы, а также опционами на индивидуальные акции (см. таблицу в Приложении 1).
Финансовый фьючерсный контракт, в целом, аналогичен товарному фьючерсу, т.е. это соглашение о покупке или продаже установленного количества определенного финансового инструмента в указанный срок в будущем по согласованной цене. Существуют следующие виды финансовых фьючерсных контрактов:
В основе финансового фьючерсного контракта находится определенный финансовый инструмент, или ценная бумага. Для того, чтобы яснее понять сущность фьючерсов на финансовые инструменты, следует кратко остановиться на их видах. Выделяют следующие виды ценных бумаг:
Облигация - это выпускаемое заемщиком при получении займа долговое обязательство, по которому он обязуется выплатить в определенный срок ссуду и ссудный процент. Владелец облигации получает фиксированный доход, который выплачивается равными долями в течение всего срока действия облигации. По окончании своего срока облигация выкупается заемщиком, выпустившим ее.
Купон - это часть ценной бумаги в виде отрезного талона, содержащая право на получение по наступлении указанного в ней срока определенной суммы процентов. Купон обычно прикреплен к облигации, хотя иногда может обращаться самостоятельно. В любом случае он должен быть идентифицирован с облигацией, т.е. должен содержать ее реквизиты.
Депозитный сертификат - это письменное свидетельство кредитного учреждения о депонировании денежных средств, удостоверяющее право вкладчика на получение депозита. Разновидностью краткосрочных депозитных сертификатов, выпускаемых банками для привлечения сбережений, являются сертификаты денежного рынка (money market certificates), впервые выпущенные в США в 1978 году. С 1985 года они стали выпускаться и в Японии. Проценты по сертификатам денежного рынка с номиналом свыше 10 тыс. долл. (сроком на 6 месяцев) более высокие, чем по обычным сертификатам, и могут достигать средней учетной ставки для 6-месячных казначейских векселей.
Евровалюты - это иностранные валюты, в которых коммерческие банки осуществляют безналичные депозитно-ссудные операции за пределами стран-эмитентов этих валют. В начале 80-х годов в структуре рынка евровалют более 60% приходилось на доллар США, 15% на немецкую марку, остальное - на другие валюты. В последующие годы резко возросла доля японской иены. Рост и развитие рынка евродолларов являются следствием политической напряженности 50-х и 60-х годов. В эти годы СССР, его восточноевропейские союзники и Китай опасались того, что из-за напряженности периода холодной войны США могут заморозить их счета и конфисковать доллары, которые они держали в банках Нью-Йорка. Чтобы избежать этого, Советский Союз перевел свои долларовые счета из Нью-Йорка в Лондон и другие финансовые центры Европы. Поскольку перевод этих средств проводился через Коммерческий банк Северной Европы (советский банк в Париже, известный также как Евробанк), появился термин "евродоллар". Расширение спроса на долларовое финансирование за пределами США было обусловлено рядом обстоятельств. Одно из них - введение мер регулирования и контроля капиталовложений в 60-е годы, например, налога, уравнивающего процентные ставки (1964 г.), ограничений на внешнее кредитование (1965 г.), регулирования зарубежных инвестиций и правила "Q" (1968 г.), согласно которому американским банкам запрещалось платить процент по вкладам до востребования и со сроком менее 30 дней. Впоследствии эти меры контроля были отменены. Рост цен на нефть в 1974 и 1979 годах обусловил большие долларовые переводы на счета стран-членов ОПЕК. Эти нефтедоллары были размещены на европейском финансовом рынке, и, в свою очередь, ими кредитовался импорт стран-импортеров нефти. Рынок евродолларов превратился в международный рынок ссудного капитала вне юрисдикции Федеральной резервной системы США. В настоящее время все большее число банков и корпораций использует рынок евродолларов для обеспечения своих зарубежных обязательств. В 1990-е годы наряду с термином «евродоллар» стали широко применяться термины «евромарка», «евроиена», «евролира», «еврошвейцарский франк».
Еврооблигации - это долговые обязательства, выпускаемые заемщиком при получении долгосрочного займа на еврорынке.
Вексель - это документ, составленный по установленной законом форме и содержащий безусловное абстрактное денежное обязательство.
К государственным ценным бумагам относятся казначейские векселя, казначейские обязательства и казначейские облигации.
Казначейские векселя (treasury bills) - это основной вид краткосрочных обязательств государства. Впервые были выпущены в 1877 году в Великобритании. Выпускаются на сроки 3, 6, 12 месяцев, обычно на предъявителя. Не имеют процентных купонов. Реализуются, в основном, среди банков со скидкой с номинала, а выкупаются по полной нарицательной стоимости. Эмиссия и погашение производятся регулярно центральным банком по поручению министерства финансов. Казначейские векселя широко используются на межбанковском денежном рынке. Они являются одним из наиболее высоколиквидных активов.
Казначейские обязательства (treasury notes) - это среднесрочные государственные обязательства. В США выпускаются на сроки от 1 года до 10 лет. Среднесрочные долговые обязательства министерства финансов в отличие от казначейских векселей не подлежат продаже со скидкой. Если доход по векселям выплачивается по истечении их срока, процентные выплаты по среднесрочному долгу производятся по полугодиям. Размер полугодового платежа определяется при выпуске обязательства. По окончании срока погашения последний процентный платеж выплачивается вместе с номинальной стоимостью обязательства.
Казначейские облигации (treasury bonds) - это долгосрочные долговые обязательства государства со сроком погашения от 10 до 30 лет. Выпуск осуществляется по нарицательной стоимости, доход по ним выплачивается по купонам.
Существуют долговые обязательства муниципалитетов, которые представляют собой ценные бумаги, выпускаемые правительствами штатов и местными органами самоуправления, включая власти особых районов и округов.
Ипотека - это разновидность залога недвижимого имущества (главным образом, земли и строений) с целью получения ссуды. Соответственно существуют ипотечные (закладные) долговые обязательства. Ипотечные облигации - это долгосрочные ценные бумаги, выпускаемые под обеспечение недвижимым имуществом и приносящие твердый процент.
Акция - это ценная бумага, свидетельствующая о внесении известного пая в капитал акционерного общества, дающая право на получение части прибыли в виде дивиденда и на участие в управлении акционерным обществом.
Для оценки движения биржевых курсов на всех биржах рассчитывается индекс курса акций, который представляет собой индикатор, измеряющий и отражающий изменения в стоимости определенной группы акций. Индекс курсовой цены каждой акции определяется как произведение ее курса на число акций этого типа, котирующихся на бирже, деленное на номинал акции. В дальнейшем индексы курсовых цен акций используются для расчета агрегированных биржевых индексов. При определении набора (корзины) акций для составления индекса главная задача заключается в том, чтобы найти акции, совокупное движение цен которых как можно более точно отражало бы движение цен на данном сегменте рынка или на рынке в целом.
Один из главных принципов в торговле финансовыми фьючерсными контрактами - это принцип "расчета наличными" ("cash settlement"). Это означает, что по истечении срока контракта выплачивается лишь разница в ценах (между фьючерсной ценой, по которой был заключен контракт, и текущей ценой спот в момент наступления срока поставки), но не происходит физической поставки данного финансового инструмента. Необходимость в поставке отпадает, если позиция по контракту была закрыта. Однако есть финансовые фьючерсные контракты, по которым по требованию его владельца может быть произведена "физическая" поставка. Технически это осуществляется при помощи приема, называющегося "Exchange for Physical" (EFP) - "Обмен на физическую поставку", который используется и в торговле товарными фьючерсами. В такого рода случаях покупатель физического товара переводит продавцу эквивалентное количество фьючерсных контрактов на покупку или получает от него соответствующее количество фьючерсных контрактов на продажу по согласованной цене. Приемы "EFP" являются достаточно гибкими, и в настоящее время они стали эффективным средством определения цены в сделках с физическим товаром и управления ценовым риском. Физическая поставка по фьючерсному контракту осуществляется в соответствии с условиями, которые вырабатываются в каждом отдельном случае непосредственными участниками сделки.
Показательным является список за 1997 год 10 крупнейших в мире по объему торговли фьючерсных контрактов (см. таблицу №10).
Если в 1992 году в этой мировой «десятке» был один товарный контракт (фьючерс на сырую нефть нью-йоркской биржи НАЙМЕКС), то в 1997 году все 10 контрактов были финансового типа. Первое место занял трехмесячный евродолларовый фьючерс Чикагской товарной биржи (в 1992 г. - третье место), второе - фьючерс на казначейские облигации США Чикагской торговой биржи (в 1992 г. - первое), третье - фьючерс на государственные облигации Германии биржи ЛИФФЕ, четвертое (как и в 1992 г.) - фьючерс на государственные облигации Франции биржи МАТИФ. С восьмого на пятое место переместился фьючерс на процентную ставку Бразильской биржи, а на шестом месте появился фьючерс на облигации немецкой биржи ДТБ. На седьмом месте (как и в 1992 г.) - трехмесячный евроиеновый фьючерс токийской биржи ТИФФЕ, далее следуют опцион на индекс «ДАКС» биржи ДТБ и трехмесячный евромарковый фьючерс биржи ЛИФФЕ (которого не было в списке 1992 г.). Со второго на последнее место переместился опцион на фондовый индекс «Стэндарт энд Пурс-100» Чикагской биржи опционов.
Таблица №10
| Страна | Биржа | Название контракта | Место в списке 1997 г. | Место в списке 1992 г. |
| США | CME | 3-Month Eurodollar futures | первое | третье |
| США | CBT | US Treasury bond futures | второе | первое |
| Великобритания | LIFFE | German Government bond (bund) futures | третье | - |
| Франция | MATIF | French Notional bond futures | четвертое | четвертое |
| Бразилия | BM & F | Interest Rate futures | пятое | восьмое |
| Германия | DTB | Bund futures | шестое | - |
| Япония | TIFFE | 3-Month Euroyen futures | седьмое | седьмое |
| Германия | DTB | DAX options | восьмое | девятое |
| Великобритания | LIFFE | 3-Month Euromark futures | девятое | - |
| США | CBOE | S & P - 100 options | десятое | второе |
Одним из наиболее быстро развивающихся финансовых фьючерсных рынков стал рынок фьючерсных контрактов, основанных на индексах акций. Этот рынок обеспечивает возможность проведения арбитражных сделок с индексами акций, а это является одним из главных приемов, с помощью которых инвесторы могут застраховать свои портфели акций.
В настоящее время в различных странах существует довольно много индексов, основанных на котировках акций. Хотя в прессе все нижеприведенные показатели именуют индексами, необходимо различать собственно биржевые индексы и биржевые средние. Биржевые средние - это взвешенные или невзвешенные среднерыночные цены для отдельных бирж. Для их расчета может использоваться метод средней арифметической (в индексах группы Dow Jones) или средней геометрической (Value Line). При расчете биржевых индексов применяется система условного взвешивания и устанавливается временной период для сравнения (S&P, NYSE Comp., FTSE-100). Каждой акции назначается вес, которым обычно является доля данной акции в общем объеме продаж на бирже. Возможно использование равных весов. Индексы строятся таким образом, что текущее состояние рынка сравнивается с состоянием рынка в базисный период. (Есть индексы, осуществляющие оценку по сравнению с предыдущим периодом.) В базисный период индексу присваивается определенное удобное значение (10, 100, 1000). Так, базисная рыночная стоимость классического среднеарифметического взвешенного индекса FTSE-100 на 3 января 1984 года была принята за 1000.
Фондовые индексы являются важными индикаторами состояния финансового рынка, однако далеко не все из них используются в качестве базы фьючерсных контрактов.
Индекс Доу Джонса - один из самых популярных индексов, публикуемый фирмой "Доу Джонс энд компани" с 1896 года. Впервые Чарльз Генри Доу вывел среднюю арифметическую по ценам акций 11 компаний (9 из которых были железнодорожными) в 1884 г. С 1896 г. в этот показатель стали включаться 12 компаний, а сам он стал называться «средний промышленный индекс Доу Джонса». С мая 1896 г. он стал ежедневно публиковаться в финансовой публикации «The Customers Afternoon Letter», которая впоследствии начала выходить под заголовком «The Wall Street Journal». К 1928 г. индекс включал в себя уже 30 компаний (как и сейчас). Индекс представляет собой арифметическую среднюю (невзвешенную) ежедневных котировок акций определенной группы компаний США на момент закрытия биржи. Метод его исчисления неоднократно менялся. В современных условиях публикуется несколько индексов: для промышленных компаний на основе акций 30 ведущих корпораций, для транспортных компаний (на основе акций 20 фирм) и для предприятий коммунального хозяйства на базе акций 15 компаний. «Financial Times» ежедневно публикует 4 индекса из группы Dow Jones: Industrials, Home Bonds, Transport, Utilities. На основе указанных индексов рассчитывается общий индекс Доу Джонса. В состав среднего промышленного индекса Доу Джонса входят следующие компании: Boeing Company, General Electric Company, General Motors Corporation, United Technologies Corporation, International Business Machines Corporation, American Express Company, J. P. Morgan & Company, Exxon Corporation, Chevron Corporation, Coca-Cola Company, Procter & Gamble Company, Allied Signal Incorporated, Aluminium Company of America, AT & T Corporation, Caterpillar Incorporated, Walt Disney Company, Dupont Company, Eastman Kodak Company, Goodyear Tire & Rubber Company, International Paper Company, McDonald’s Corporation, Merck & Company, Minnesota Mining & Manufacturing Company, Philip Morris Companies, Sears Roebuck & Company, Union Carbide Corporation, Travelers Group Incorporated, Hewlett-Packard Company, Johnson & Johnson, Wal-Mart Stores Incorporated. Последние изменения в составе индекса произошли в марте 1997 г., когда компании «Hewlett-Packard», «Johnson & Johnson», «Travelers Group» и «Wal-Mart Stores» заняли места «Woolworth», «Westinghouse», «Texaco» и « Bethlehem Steel». Произошла переориентация индекса, имеющая важное экономическое значение: теперь предпочтение отдается производству компьютерного оборудования, гигиене и здравоохранению, финансовым услугам (вместо добычи нефти, выплавки стали и производству оборудования для отраслей тяжелой промышленности).
Вплоть до недавнего времени в качестве базы фьючерсного контракта индекс не использовался. 5 июня 1997 г. компания «Доу Джонс» дала трем американским биржам (CBOT, AMEX и CBOE) разрешение на организацию торговли фьючерсами на средний промышленный индекс Доу Джонса.
Основной индекс рынка АМЕКС (Amex Comp) - это взвешенный по ценам средний курс 20 наиболее популярных акций промышленных компаний. Разработан как аналог индекса Доу Джонса.
Индекс "Стэндарт энд Пурс" (Standard & Poors 500) - это индекс средневзвешенных (по капитализации) цен акций 500 американских компаний. Публикуется с 1957 года. Он охватывает 400 промышленных, 20 транспортных, 40 финансовых и 40 коммунальных компаний. Это один из наиболее популярных и представительных индексов. В настоящее время «Financial Times» ежедневно публикует 3 индекса из группы Standard & Poors: Composite, Industrials, Financial. В качестве базе фьючерсных контрактов чаще используется индекс «S & P 100».
Составной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Comp)- включает более 1500 обыкновенных акций, продаваемых на бирже. Взвешивается по капитализации, т.е. изменение цены на данный вид акций влияет на величину индекса пропорционально рыночной стоимости всего выпуска таких акций. Публикуется с 1966 г.
Индекс "Вэлью Лайн" (Value Line) - это среднее геометрическое курсов 1695 акций, обращающихся на Нью-йоркской и Американской фондовых биржах и вне этих бирж.
Индекс «Расселл» (Russell 2000) - индекс, включающий цены акций 2000 мелких компаний США.
Индекс «НАСДАК» ( NASDAQ Cmp) - индекс, охватывающий акции компаний, котирующихся на электронном фондовом рынке США. Автоматизированная система внебиржевых торгов ценными бумагами существует с 1971 года, принадлежит Национальной ассоциации фондовых дилеров. Пользователями системы являются брокерские фирмы (3 200 терминалов) и абоненты (200 000 терминалов). По обороту НАСДАК уступает только Нью-йоркской фондовой бирже, но она лидирует по количеству компаний, прошедших листинг (свыше 5 000). Успех электронного рынка НАСДАК оценили в Европе. В 1990-е гг. европейцы стали активно создавать новые фондовые рынки: в 1996 г. начали действовать французская фондовая система «Nouveau Marche» и европейская версия НАСДАК - ЕАСДАК. В Великобритании создан Альтернативный инвестиционный рынок (AIM).
В Японии аналогами индекса Доу Джонса являются индекс "Никкей" (Nikkei), рассчитываемый по акциям 225 крупнейших компаний, и индекс "Топикс" (Topix), в Германии - индекс "ДАКС" (DAX) для 30 компаний, во Франции - индекс «САС-40», в Гонконге - индекс «Hang Seng».
Финансовая газета «Financial Times» публикует таблицу «World Markets At A Glance», в которой представлены значения фондовых индексов различных стран мира: показатели за последние три дня, минимальное и максимальное значения за два года, а также краткий комментарий ситуации на национальном финансовом рынке (см. таблицу в Приложении 2).
Свои индексы по методу "Стэндарт энд Пурс" рассчитывают некоторые газеты и информационные агентства: в Великобритании агентство "Reuters" и газета «Financial Times» публикуют индекс "FT-SE", в Германии публикуется индекс "FAZ".
Впервые фьючерсы по индексам акций были введены...
Наиболее важным сектором финансового фьючерсного рынка считается фьючерсный рынок процентных ставок. Первым фьючерсом по процентным ставкам стал контракт на будущую поставку закладных сертификатов, выпущенных государственной ипотечной ассоциацией США. Он был введен в 1975 году на Чикагской торговой бирже. Существует два основных вида фьючерсов по процентным ставкам:
Рынок процентных ставок отличается большим многообразием обращающихся на нем фьючерсных контрактов, однако действительно высокой ликвидностью обладают лишь некоторые. Это, например, трехмесячный евродолларовый фьючерс Чикагской товарной биржи (в 1998 году объем торговли им составил 107 млн. контрактов), фьючерс на казначейские облигации Чикагской торговой биржи (в 1996 году объем торговли – 83 млн. контрактов, в 1998 - 115 млн. контрактов), фьючерс на трехмесячный евромарковый депозит биржи ЛИФФЕ (54 млн. контрактов), на государственные облигации Германии биржи ЛИФФЕ, фьючерс на государственные облигации Франции биржи МАТИФ, фьючерс на трехмесячный евроиеновый депозит японской биржи ТИФФЕ.
Рассмотрим более подробно фьючерсный контракт на евродолларовый депозит, который представляет собой наиболее типичный пример первого (из вышеперечисленных) вида фьючерсов по процентным ставкам. Торговля евродолларовыми фьючерсными контрактами весьма активно идет на трех биржах. С декабря 1981 года в США торговля трехмесячными евродолларовыми фьючерсами осуществляется на Международном валютном рынке (ИММ) Чикагской товарной биржи. Аналогичный контракт есть на бирже СИМЕКС в Сингапуре, а также на бирже ЛИФФЕ в Лондоне (контракт введен в сентябре 1982 году).
Безусловным лидером в торговле фьючерсами на евродоллары является ИMM. Основные условия контракта ИMM состоят в следующем: от покупателя евродолларового фьючерса требуется в определенный срок поместить на трехмесячный евродолларовый депозит 1 млн. долл. с оговоренным в контракте уровнем процента. Однако это требование условно, так как по этому контракту предусмотрен "расчет наличными". Индекс, который лежит в основе евродолларового фьючерсного контракта ИММ, равен 100 минус ставка ЛИБОР (London Interbank Offered Rate) по евродолларовым депозитам. Месяцы поставки по контракту - март, июнь, сентябрь, декабрь. Важным моментом является определение окончательной расчетной цены. Когда по фьючерсному контракту предусмотрена физическая поставка, рынок сам подводит к тому, что фьючерсная цена в конце сближается с ценой "спот". В случае когда по фьючерсному контракту предусмотрен расчет наличными, сама биржа должна позаботиться о том, чтобы эти две цены слились, т.е. цену последнего торгового дня сделать равной цене "спот". Для того, чтобы определить окончательную расчетную цену по евродолларовому фьючерсному контракту, расчетная палата Чикагской товарной биржи опрашивает по случайному выбору 12 банков, активно работающих на лондонском евродолларовом рынке. Опрос производится два раза в течение последнего торгового дня: первый раз - в случайно выбранное время в течение последних 90 минут торговли, а второй раз - в конце торгового дня. Две максимальные и минимальные ставки отбрасываются, а по оставшимся вычисляется средняя. Таким образом, окончательная расчетная цена фьючерсного контракта равна 100 минус вычисленная средняя ставка ЛИБОР. Евродолларовый контракт ИММ - это первый в США фьючерс, по которому был предусмотрен только расчет наличными (без возможности физической поставки).
Условия евродолларового фьючерса ЛИФФЕ во многом совпадают с условиями контракта ИММ: тот же объем контракта, те же месяцы поставки и те же даты поставки. Цена в контракте формируется аналогичным образом: база, равная 100, минус годовая процентная ставка по депозитам на срок 3 месяца. Минимальный размер изменения цены, или тик, равен 25 ам. долларам. Увеличение цены трехмесячного контракта на евродоллары с 85,05 до 85,10 представляет собой изменение, равное пяти тикам, стоимость каждого из которых 25 долларов; следовательно, общая стоимость контракта увеличилась на 125 долларов. Такое изменение цены контракта можно рассматривать и с другой точки зрения, а именно с точки зрения процентных ставок. Увеличение в данном случае на 5 тиков цены контракта на евродоллары равнозначно снижению процентных ставок с 14,95 до 14,90%. Брокер, купивший 10 трехмесячных контрактов на евродоллары по цене 85,05, получит прибыль в 1250 американских долларов, если цена поднимется до 85,10. Сумма прибыли равна той сумме, которую он бы получил, если бы принял депозит в размере 10 млн. американских долларов сроком на три месяца с обязательством уплатить 14,90% годовых, и, в свою очередь, сделал бы аналогичный вклад по ставке 14,95% годовых.
Три фактора способствовали широкому распространению евродолларовых фьючерсов. Во-первых, многие крупные международные банки активно используют рынок евродолларов для получения краткосрочных финансовых средств. Поэтому банки стали использовать фьючерсный рынок для хеджирования, т.е. страхования себя от неблагоприятного изменения процентных ставок по евродолларовым депозитам. Во-вторых, многие крупные транснациональные компании стали активно использовать рынок евродолларов для получения заемных средств. Ставки по кредитам, которые они берут, обычно основаны на трехмесячной или шестимесячной ставке ЛИБОР, поэтому евродолларовые фьючерсы также предлагают им возможность хеджирования. Наконец, движение цен по евродолларовому контракту и по фьючерсу по внутренним депозитным сертификатам практически совпадает, т.е. эти два контракта для целей хеджирования вполне взаимозаменимы (экономист Фокс в 1984 году определил коэффициент корреляции между этими двумя видами контрактов - он оказался равным 993). Однако требование физической поставки по фьючерсам на внутренние депозитные сертификаты неудобно для хеджеров. Поэтому вместо них многие хеджеры стали использовать евродолларовые фьючерсы (поскольку они предусматривают расчет наличными).
В середине 1990-х годов у инвесторов возможности еще более расширились, так как появились еще евроиеновые фьючерсы на ТИФФЕ, а также фьючерсы на депозиты в евромарках, евролирах и еврошвейцарских франках на ЛИФФЕ. Причем на лондонской бирже рост оборота по новым контрактам в 1996 году был ошеломляющим: по евромарковому фьючерсу на 41% выше показателя 1995 г., по евролировому - на 73%, по контракту «Euroswiss» - на 89%.
В отличие от фьючерсных контрактов на евровалютные депозиты, во многих фьючерсах на облигации, особенно в контрактах на казначейские облигации США (на CBOT), предусматриваются расчеты путем осуществления поставки физического товара, т.е. самих облигаций. Фьючерсные контракты на государственные облигации представляют собой обязательства купить или продать указанные ценные бумаги в течение оговоренного срока. Хотя поставка ценных бумаг имеет место лишь в очень редких случаях, уже тот факт, что контракт «ликвидируется» таким образом, влияет на то, как он функционирует. По таким фьючерсным контрактам допускается поставка достаточно большого числа самых различных казначейских облигаций (причем право выбора принадлежит продавцу). Однако, поскольку сам контракт основан на 8-процентном купоне, оценка позиции по фьючерсу по сравнению с куплей-продажей самой облигации требует учета "фактора конверсии" (conversion factor), используя который можно конвертировать данную облигацию в 8-процентный купон. Очевидно, что фактор конверсии будет меняться в зависимости от типа облигации, а значит, будет изменяться и база. В этом случае цена фьючерсного контракта будет повторять динамику цен на ту облигацию, по которой фактор конверсии будет минимальным, т.е. ее будет дешевле всех поставить по контракту.
В известном смысле, все фьючерсные контракты и опционы представляют собой инструменты управления активами (asset management tools), так как с их помощью инвесторы, управляющие портфелей ценных бумаг, промышленники и другие могут уменьшить риски, которым подвержены их инвестиции. Однако существует еще и особый вид контрактов, введенный в середине 1980-х годов, который как раз и называется «инструментом управления активами». Появился этот вид контрактов следующим образом: были сведены вместе цены на некоторые основополагающие (сырьевые) товары и был образован индекс, который был запатентован и после этого стал предметом фьючерсной торговли. Схема функционирования такого рода контрактов аналогична схеме действия фьючерсов по индексам акций.
Один из контрактов этого типа появился в 1985 году, он называется «БИФФЕКС» (BIFFEX). Торговля фьючерсами и опционами БИФФЕКС идет на бирже ЛИФФЕ (в рамках The Baltic International Freight Futures Market). Он дает возможность хеджерам (как судовладельцам, так и фрахтователям) минимизировать риски на фрахтовом рынке сухогрузов. Фьючерс БИФФЕКС по-своему уникален, так как это единственный контракт, позволяющий осуществить хеджирование на фрахтовом рынке. Индекс фрахтовых ставок (the Baltic Freight Index) основан на линейных фрахтовых ставках и сейчас включает в себя ставки по 11 наиболее представительным сухогрузам, специализирующимся на перевозках зерна, угля и железной руды. Индекс рассчитан по формуле средней взвешенной. Стоимость фьючерсного контракта определяется путем умножения значения индекса на 10 долл. Глубина контракта - 18 месяцев. По наступлении месяца поставки осуществляется расчет наличными.
Существует целый ряд запатентованных товарных индексов (повторяющих динамику цен на товары), например:
Примером индексного фьючерса на валютном рынке является контракт на индекс доллара США, торговля которым с 1985 года осуществляется на Нью-йоркской хлопковой бирже в рамках ее нового подразделения ФИНЕКС. Индекс доллара США (USDX) является общим критерием международной стоимости американского доллара (так же как средний промышленный индекс Доу Джонса дает общее представление о стоимости американского фондового рынка). Индекс USDX вычисляется как средневзвешенное геометрическое значение изменения курсов десяти мировых валют по отношению к доллару США по состоянию на март 1973 года. Базовое значение индекса было принято за 100. В конце 1970-х гг. значения индекса колебались в районе отметки 100,00. В начале 1980-х гг. доллар стал расти; наивысшей отметки в 164,72 пункта индекс достиг 25 февраля 1985 г.; затем начался период падения курса до отметки индекса, равной 78,19 пунктов, 2 сентября 1992 г. На протяжении 1990-х гг. значения индекса варьируются в интервале от 80 до 100. Индекс вычисляется непрерывно - 24 часа в сутки, 7 дней в неделю - на основании информации о сделках на валютном рынке, поставляемой агентством «Рейтер» от 500 банков, расположенных по всему миру. Текущий индекс распространяется ФИНЕКС по каналам связи всем ведущим информационным агентствам. Существует наличный и форвардный индексы USDX (в зависимости от того, какие курсы - спот или форвард - входят в формулу индекса). Наличный индекс USDX вычисляется как произведение 100 и десяти так называемых «сомножителей», которые рассчитываются следующим образом:
сомножитель = (базовый курс/наличный курс) * удельный вес валюты
Базовый и наличный курсы валют рассчитываются в центах за 1 иностранную денежную единицу. Удельный вес валюты в индексе устанавливается исходя из доли этой страны во внешней торговле США. При расчете индекса американского доллара используются курсы следующих мировых валют: немецкой марки, японской иены, французского франка, английского фунта стерлингов, канадского доллара, итальянской лиры, голландского гульдена, бельгийского франка, шведской кроны и швейцарского франка. В силу самого способа вычисления индекса USDX, его величина возрастает с ростом курса доллара и уменьшается при падении доллара.
Объем фьючерсного контракта ФИНЕКС по индексу доллара США равен 1000-кратному значению индекса. Например, при значении индекса, равном 95,30, стоимость фьючерса составит 95 300 долл. По контракту предусмотрен расчет «наличными». Месяцы поставки - март, июнь, сентябрь, декабрь. Последний день торгов - последняя среда истекающего контрактного месяца. В правилах биржи особо подробно оговаривается процедура определения окончательной расчетной цены, по которой будут урегулированы обязательства по незакрытым позициям.
ФИНЕКС также проводит торги по опционам «колл» и «пут» (американского типа, т.е. с исполнением в любое время срока действия опциона) на индекс доллара США, в основе которых лежат соответствующие фьючерсы.
Приведем один из возможных примеров использования контрактов ФИНЕКС на индекс доллара США.
Американский менеджер по инвестициям в поисках преимуществ от более высоких процентных ставок, существующих в Европе, создал крупный портфель международных краткосрочных финансовых ценных бумаг. Менеджер, вместе с тем, опасается, что американский доллар может подняться в цене и повлечь убытки в иностранной валюте, используемой в качестве компонента инвестиций. Менеджер определил, что индекс USDX благаприятен в отношении текущего валютного риска инвестиционного портфеля, поэтому он может купить фьючерсы по индексу доллара. В случае роста курса доллара увеличится также и индекс, поэтому убытки по валютному компоненту портфеля будут компенсированы прибылью от закрытия позиции на фьючерсном рынке. Если ситуация менее определенная, то менеджеру имеет смысл воспользоваться опционами, а не фьючерсами. Менеджер тогда купит опционы «колл», и если доллар действительно начнет падать, а не расти, то менеджеру не придется нести убытки по открытой фьючерсной позиции (менеджер не будет исполнять опцион «без денег», и его затраты ограничатся размером уплаченной за опцион премии).
Чрезвычайно бурное развитие «индексного» направления финансовых фьючерсов продолжалось и в 1990-х гг...
Эксперты ЮНКТАД определяют сделку «своп» как соглашение об обмене определенными денежными средствами через установленные промежутки времени, в принципе, аналогичное серии взаимосвязанных форвардных контрактов с расчетом наличными. Сделки заключаются через банк или крупную торговую компанию с составлением индивидуального контракта. Движение денежных средств происходит сразу после заключения контракта. Поставка физического товара не предусматривается (это чисто финансовый инструмент). Сроки - от 6 месяцев до 15 лет (чаще от 1 до 4 лет). Сделка своп предназначена для фиксирования будущих цен на длительный период. Основные пользователи - хеджеры, занимающиеся финансовыми операциями, потребители, желающие зафиксировать свои издержки на долгое время в целях поддержания конкурентоспособности.
Первыми были сделки своп с валютой (currency swaps). Они начали развиваться одновременно с другими секторами мирового валютного рынка, который возник после краха Бреттон-Вудсской валютной системы. Операции своп дают возможность застраховаться от валютного риска на более длительный срок, чем форвардные и фьючерсные контракты. Торговля фьючерсами (также как и форвард-контрактами) со сроком поставки более одного года отличается низкой активностью, что делает невозможным хеджирование. В 70-е годы прибыли американских компаний от заграничных операций очень резко колебались, а у английских компаний, в свою очередь, были серьезные трудности с открытием зарубежных филиалов. Обе эти проблемы могли быть решены тогда при помощи соглашений о взаимном кредитовании ("back-to-back" loan agreements). При простейшей форме займа "back-to-back" владелец фунтов стерлингов помещал их на банковский депозит в Лондоне и получал в этом же банке их долларовый эквивалент. Так называемый «параллельный кредит» предусматривал шаг дальше, при котором английская материнская компания выдавала кредит в фунтах стерлингов контролируемой иностранцами компании в Великобритании в обмен на кредит иностранной материнской компании зарубежному филиалу английской фирмы. Все процентные платежи и возмещение основной суммы были обусловлены получением эквивалентных сумм от контрагента. В данном примере американская компания, заключив такое соглашение, осуществила хеджирование против изменения курса фунта стерлингов, а английская компания тем самым получила защиту от обесценения доллара. Главные недостатки таких операций - это влияние на показатели балансового отчета компании и риск невыполнения обязательств одной из сторон.
Изобретение валютных сделок своп успешно решило эти проблемы: были введены вместо этих договоров о ссуде типовые контракты, предусматривавшие взаимные платежи. Соглашение своп, эквивалентное нескольким последовательным форвардным контрактам, не включается в баланс, и, кроме того, сторона освобождается от своих обязательств в случае неисполнения данного соглашения другой стороной. Обе стороны выигрывают от того, что их обязательства находятся в более ликвидной форме, т.е. увеличивается возможность быстрого реагирования на изменения на рынке.
На первом этапе сделки своп развивались медленно; вплоть до 1981 года рынка своп не было - были лишь отдельные сделки. В 1981 году было заключено очень крупное соглашение своп между МБРР (World Bank) и фирмой IBM. Высокий уровень и огромный престиж участников этого соглашения сразу привлекли внимание к сделкам своп, которые тем самым обрели доверие у потенциальных участников этого рынка. По данным Международной Ассоциации Дилеров Своп (International Swap Dealers Association - ISDA), общая сумма по валютным соглашениям своп возросла с 5 млрд. долл. в 1981 году до 520 млрд. долл. в конце 80-х годов. Можно констатировать, что к 1985 году активный рынок валютных и процентных свопов уже сформировался. Условия свопов сообщались в обычных средствах массовой информации, брокеры стали разрабатывать стандартные сроки и условия свопов. C 1985 года ISDA называется полностью International Swaps and Derivatives Association, ее членами в настоящее время являются 380 компаний и банков со всего мира, занимающихся проведением операций с валютными, процентными, товарными свопами, свопами с ценными бумагами, а также с процентными опционами. Штаб-квартира Ассоциации находится в Нью-Йорке; имеются также офис в Лондоне и представитель в Токио. По данным ISDA, в конце 1997 года объем мирового рынка валютных свопов составил 1,824 трлн. долл., объем мирового рынка процентных свопов – 22,291 трлн. долл., а общий показатель (включающий валютные и процентные свопы, а также процентные опционы) равнялся 29,035 трлн. долл. В конце первого полугодия 1998 года общий показатель составлял 36,974 трлн. долл. (www.isda.org).
Более поздним усовершенствованием рынка своп являются сделки своп с процентными ставками. В данных сделках с обеих сторон выступает одна и та же валюта. Сделки своп с процентными ставками впервые появились в начале 80-х годов в США в период экономического спада, во время которого долларовые процентные ставки были крайне изменчивыми. Если учесть, что все компании (включая банки) в гораздо большей степени подвергаются риску изменения процентных ставок, чем валютному риску, то неудивительно, что рынок своп по процентным ставкам намного больше рынка своп по валютам. По данным ISDA, общая сумма по сделкам своп по процентным ставкам достигла к середине 1990 года 1,9 трлн. долл., т.е. она была в три раза больше, чем по валютным соглашениям своп. Во второй половине 1990-х годов, как уже было сказано, объемы сделок превысили 22 трлн. долл. и намного обогнали валютные свопы. Большинство соглашений своп по процентным ставкам являются фиксированно-плавающими. Это означает, что компания может обменять обязательство с уплатой по фиксированной процентной ставке на обязательство с уплатой по плавающей процентной ставке, которая периодически устанавливается в зависимости от изменения какого-либо показателя, чаще всего в зависимости от лондонской межбанковской ставки LIBOR. Фиксированный элемент свопа изменяется в соответствии с условиями рынка и определяется в базисных пунктах сверх справочного фиксированного процента (например, 40 базисных пунктов сверх ставки по семилетним британским государственным ценным бумагам).
На практике процентный своп может выглядеть следующим образом...
«Привязанные» к цене товара облигации и кредиты являются сложными инструментами управления рисками, включающими полный набор различных финансовых механизмов. Существует целый ряд способов «привязки» выплат в погашение кредита или облигации к сырьевым ценам.
Кредит, «привязанный» к цене товара, представляет собой сочетание обычного банковского кредита с товарным свопом. Вместо выплат по процентной ставке в кредитном соглашении предусматриваются платежи, равные стоимостному эквиваленту фиксированного количества товара (с использованием справочной цены).
Товарная облигация – это ценная бумага, доход по которой непосредственно связан с ценой товара, лежащего в ее основе. Вместо фиксированного процентного дохода и выплаты фиксированной суммы при наступлении срока погашения, расчет по таким облигациям производится определенным количеством конкретного товара. Существует несколько типов товарных облигаций:
Если первые два типа облигаций чаще используются крупными компаниями или государствами в целях хеджирования возможных рисков, то последние два типа применяются в целях снижения размеров выплат процентного дохода, поскольку инвесторы охотно пойдут на уменьшение процентного дохода по облигации в обмен на получение товарного опциона.
Составной частью сделки, предусматривающей облигации и/или кредиты, привязанные к сырьевым ценам, являются товарные свопы. Подобные сложные схемы представляют собой комплексный инструмент управления финансовыми рисками, причем как для компании/страны, осуществляющей выпуск облигаций или берущей кредиты, так и для компании/страны кредитора или инвестора. Данные схемы обычно привязаны к инвестиционным проектам или операциям по реконструированию долга и не являются средством управления ценовым риском в товарной торговле. Таким образом, они выступают в качестве инструмента, обеспечивающего облегченный доступ к рынку капитала.
До сих пор большая часть облигаций выпускалась в «привязке» к золоту, серебру и топливу. Были отдельные случаи выпуска облигаций, привязанных к алюминию, меди, никелю, а также кофе и какао. Тенденция к выпуску товарных облигаций заметно усилилась в 1980-е гг. В 1991 году стоимость товарных облигаций, свободно обращающихся на мировом рынке, составила, по приблизительным оценкам, 4 млрд. долл.
С точки зрения хеджирования, между товарной облигацией и форвардным контрактом имеются как определенные сходства, так и серьезные отличия. Основное отличие заключается в характере потока наличных платежей:
Покупатель товарной облигации сразу же осуществляет платеж продавцу, а при форвардном контракте оплата происходит уже после выполнения контракта.
По товарной облигации осуществляются промежуточные выплаты по купонам, а в форвардной сделке платеж проходит целиком после наступления срока исполнения контракта.
Форвардные контракты – это краткосрочные соглашения, а товарные облигации рассчитаны на достаточно длительные сроки.
Главный фактор заинтересованности производителя товара в товарных облигациях – это уверенность в том, что на возврат привлеченных заемных средств не повлияют изменения в цене товара. В золотодобывающей отрасли именно этот фактор явился определяющим. Со второй половины 1980-х гг. товарные облигации стали использоваться для расчетов по долговым обязательствам.
Товарные облигации могут широко использоваться в программах по реструктурированию долга. В 1990 году, во исполнение части Плана Брейди, банки, согласившиеся на снижение основных или процентных выплат по выданным Мексике и Венесуэле кредитам, получили от правительств этих стран 30-летние облигации с правом получения дополнительных выплат, привязанных к экспортным ценам на нефть. В 1991 году Комиссия по товарной фьючерсной торговле США разрешила Уругваю выпуск в США облигаций, аналогичных по схеме товарным опционам и предоставляющих возможность их владельцам получать доход, обусловленный благоприятными изменениями в ценах на говядину, шерсть и рис (по экспорту), а также нефть (по импорту), что явилось частью плана по реструктурированию внешнего долга. В 1992 году КТФТ США выдала разрешение Нигерии на эмиссию и продажу облигаций, привязанных к цене на сырую нефть. В схеме реструктурирования внешнего долга Коста-Рики в начале 1990-х гг. также были предусмотрены товарные облигации. Преимущества такого рода программ очевидны: обязательства по обслуживанию долга компании/страны-заемщика увеличиваются лишь одновременно с ростом доходов от экспорта или снижением затрат по импорту. Чем проще осуществлять обслуживание долга, тем меньше вероятность, что компания/страна окажется банкротом. Кроме того, при подобной схеме процентные ставки оказываются более низкими.
Соглашения, привязанные к цене на товар, начинают играть все большую роль в финансовой сфере. Большинство заключенных сделок приходится на развитые страны. Например, значительная часть добычи золота в Австралии, Северной Америке, Южной Африке охвачена кредитами, предусматривающими погашение золотом. Многие западные нефтяные компании выпускают облигации с товарным погашением.
Принципиально данный механизм идеален как раз для развивающихся стран, испытывающих дефицит финансирования и находящихся в сильной зависимости от ценовой конъюнктуры сырьевых рынков. В начале 1980-х гг. мексиканская нефтяная государственная компания «Pemex» использовала облигации, привязанные к ценам на нефть и выраженные в национальной валюте – песо, – в качестве основного источника финансирования. Индексация относительно экспортных цен на сырую мексиканскую нефть применялась как в отношении выплат процентного дохода, так и основной суммы погашения. Подобные операции позволили компании «Pemex» осуществить надежную защиту от временного падения цен на нефть. В 1988 году бразильская государственная горнодобывающая компания «CVRD» выпустила облигации, привязанные к ценам на золото, со сроком погашения от двух до четырех лет, в местной валюте на сумму 268 млн. ам. долл. В начале 1990-х гг. «Citibank» выдал Малайзии небольшой кредит, привязанный к цене пальмового масла, крупная фирма «Metallgesellschaft» профинансировала на условиях привязки к цене меди медно-добывающую промышленность Папуа-Новой Гвинеи.
|
|
|
|